2023 | 叙事与解构 -凯发k8官网

劳动，只有劳动是自由的，有意识的劳动。

很多事情只有很多年以后才能看清楚一些，有一些其实也是周期的一部分，只是周期很长。

        席勒教授有本书《叙事经济学》，叙事和非理性繁荣一样提供了一个看问题的视角；很多时候表达的方式本身就会对表达产生重大影响，甚至可以有意无意地做到喧宾夺主。比如你在看行情软件的时候，屏幕下方带着感叹号的耸人听闻的什么突发等一类字眼的标题更容易吸引点击；如果一个加工耳机的公司代工了vr设备，被说成vr设备第一股，你可能更容易给出更高的市盈率；比如投放有限角度的战争直播画面很容易直接操纵民众对于战争的看法。叙事的重要性，可以达到形式比内容更重要的程度，而叙事很多时候是可以选择的，或者说是被精心选择过的。

        过去几年最成功也可以说是最失败的叙事是虚拟货币，“成功”是对抢到钱而成功退出的个人，“失败”差不多可以说是对整个社会；比特币等各种加密货币给世界带来的传说是为了防止央行乱发货币而生的，实际情况是各大加密货币的交易网自己发行的货币比央行疯狂多了；都把自己当做是自由王国的国王，还披着理想的光芒。这些货币最后终究要和现实货币联系起来，而这些货币背后没有任何支撑，没有生产力，没有黄金，也没有枪炮和玫瑰，什么都没有，就是一个庞氏骗局。可以看做一场耗资巨大、参与者甚众的社会实验，人类的理性是有限的，非常有限。明明是一个抢钱的故事，被说成了是高大上的去中心化的故事，是那么的叛逆，多好的叙事；还有上期讨论过的web3，如果说web1和web2还是从有理想的科技人员改变社会的梦想开始，虽然最后屠龙少年总要变成自己讨厌的恶龙；而web3上来就是金融人士为主，也讲了一个更加宏大的生产关系和生产力更好结合的故事，落到实操背后其实都和比特币一样想着一本万利或者无本万利；全世界那么多的脑力和算力浪费在这个地方，是多么的失败；这么多的聪明人犹犹豫豫，最后纷纷以为自己看明白了然后跳了进去，其实就和中年基金经理一样，看不懂bili，然后极度焦虑，害怕错过，或者害怕掉队，最后被迫以为自己看懂了而已。

        即将过去的2022年可能是过去很多年中最重要的一年，因为有俄乌战争，有发达经济体几十年罕见的通胀和汇率的剧烈变动，有已经第三年的疫情，有中国地产拐点已过……这些重要事件以非常爆裂的方式确认了一些结束和一些开始；地缘政治的剧变直接宣告了大缓和时代结束了，而我们基本上是在大缓和时代长大的。资本市场也是经历了屋漏偏逢连夜雨，下完雨又下雪，下了雪还下冰雹这个级别的反复冲击。困惑、焦虑充斥市场。

        如何叙述当下和过去，对于我们展望未来至关重要。我们认为很多乐观或者悲观的不同观点来自于对当下和过去的不同叙事，我们的叙事方式推导的结果是乐观，同时需要承受颠簸，并可以期待颠簸有所好转。

        对于来龙去脉的不同解释，会影响对未来条件变化的不同假设，也会影响对于自己主动创造条件的能力的不同判断，然后做出不同的预期。电视剧《大决战》中有一个情节非常准确地描述了叙事的力量：指导员不好带投降过来的国军兵员为主体的队伍，没有战斗力，然后开始忆苦思甜大会，最重要的一个讨论是长工养活了地主还是地主养活了长工，起初大家都认为是地主养活了长工，因为吃的穿的都是地主给的，但是最后指导员成功扭转了大家的看法，是长工养活了地主，地主剥削了长工，然后大家战斗力满满。同样，如果认为中国经济是靠别人的恩惠发展起来的，现在地缘政治不再是平和的年代，那一定对未来忧心忡忡（这是一个显而易见的错误，现在中国很多企业出海去东南亚、非洲、南美洲或者欧美投资，没人觉得他们是去施恩惠，我们自己也没这么觉得，我们是从资源全球配置角度挣钱去了；巴尔舍夫斯基说当年世贸谈判的时候怎么也没想到中国能发展这么快，恩惠论可以休矣，和当年来中国一样，如果中国不再是最佳投资地，也会离开。全球投资就像是一个游牧民族，我们能努力的是，把我们这里变成一片沃土，让他们来了就不想走，这就需要在这里能够持续挣到钱，持续保持对外资的吸引力）；如果认为中国经济的发展就是和西方一样靠野蛮的市场丛林法则发展起来的，那么对于任何“卡尔多改进”都会阻碍重重，因为都是个人奋斗得来的；如果认为中国经济是以偏集体的努力发展起来的，那么面对卡尔多改进的心态就会好很多。

我们可能低估了独立自主的作用

        对于中国经济的叙事，我们觉得可以尝试从一个“不可能三角”的角度做一个补充，比如蒙代尔三角，自由、民主、平等都是静态不成立但是动态成立的例子。其实独立自主和改革、开放也是一个不可能三角，静态看是对的，比如开放强调多了，外面的规则就会要求内部规则的改变，从而影响到独立自主；独立自主强调多了，就会影响到开放的步伐。比如欧盟的运作机制就很有意思，欧盟的理想是非常伟大的，实践过程中，各国让渡了一些独立自主给联盟，联盟的规则会影响到其国内的规则，以求得整个欧盟更加开放更加强大，各国也顺着变得更好，但是欧盟决策的规则，经常很难兼顾各国国内的诉求和整个联盟的利益。但是动态看可能在更高水平上是平衡的，既要又要还要就是我们的策略，我们不是每一个时点都是均衡用力，而是每个时间点有侧重点，解决主要矛盾，每个时间截面三者不能完全封闭，一边拉长以后再把向外两边拉长，这样我们就逐步实现了更高水平上的独立自主和改革、开放的平衡。但是每一次我们强调一边的时候，教条者总是静态地看这是不可能完成三角，而总是认为我们在左拐或者右拐。实际上从历史的角度，我们三边都拉长了，就和中学生学数理化一样，不会每天各学2小时，一定是补短板拉长板，反反复复，最后数理化都强；从国家的发展来看偏科的都走不远，比如比我们开放的早、比我们更加开放的国家多的是，比我们封闭求自主的国家也有很多，但是成就都没法和我们相比。我们和我们自己纵向对比，改革、开放是边际上的最大变量，但是改革、开放的国家大把，没搞上去的也大把；只强调改革、开放也容易误导，在横向比较的过程中可以看到，改革、开放对我们是边际变量，但是对很多国家不是，我们成功了还有一个特有变量，就是独立自主；一些改革、开放被口号化就变成了照搬，中国的成功是独立自主 改革 开放，缺一不可。现在印度在学我们的独立自主，印度是聪明人。对于很多投资者而言，独立自主的作用是被无视或者严重低估了，对于独立自主和改革、开放的关系，强调后两者的声音已经很多，都很对，其实独立自主的重要性很容易被低估，有两个对照组，一是1900年前后，腐败无能的满清政府把海关都直接交给了外国人管理，被动的很开放，但是没用；二是解体前后的苏联也是很改革、很开放的，从戈尔巴乔夫、叶利钦再到开始时的普京都是非常亲西方的，按照西方的标准应该是很开放的，但是结果是在1990年代俄罗斯是最失落的，影响一直延续到现在。这不是抬杠，如果没有1949年开始的独立自主，在旧中国遗留下来的“一穷二白”的基础上，逐步建立起独立完整的工业体系和国民经济体系，不可能有现在继续追求中国式现代化的基础。如果投资者仅仅从比较优势出发就无法理解当年提出的赶英超美其实是何等的气魄和远见，比较优势是动态的和可创造的，后来者好总结历史跟着讲，更重要的是创造者带着大伙创造了历史，接着讲。个中艰辛只有亲历者才知道，可惜我们的叙事不够好，弯路也走了不少，但我们都走过来了，总成绩很好。

        筚路蓝缕加上独立自主，难上加难，即便是在我们最困难的时候，我们也没有拿着独立自主去交换，比如去换苏联的援助，这些当时不可想象的艰辛换来我们今天的自由，开始的艰难过了某个临界点道路就会越走越宽广，因为你是自由的，比如70年代开始，我们从自身利益出发，在中美苏三角中主动重新组合我们的利益格局；在21世纪开始的时候，我们在国内反对声音很大的情况下，积极主动加入wto，并留给诸多产业足够的保护时间，开启最近20年的传奇，最后我们发展起来了，同时经济命脉仍牢牢掌握在自己手中，而没有成为别的什么香蕉共和国，全球贸易链中的一个环节或者一个零部件，我们是世界经济中强有力的参与者。随着时间的推移，独立自主越来越显示了它的重要性，俄乌战争以后即便是强大如欧盟，它的诸多决策都不那么独立自主，很有被人当刀子使的被动，有识之士如马克龙也只能聊发牢骚而已，“跟屁虫”英国就不用说了，实力和欲望不等，堕落成常用一些出格的行为以搏声量；日本就更不自主了。

永无止境的相对实力变化带来秩序的非静止

        世界已经大变样了，只是我们身在其中就经常用显微镜打量我们的周遭，很多时候我们其实应该用用望远镜。我们先从另外角度看一下世界杯，世界杯已经产生了四强，两个传统的强队阿根廷和法国，克罗地亚历史业绩也不错，摩洛哥是个黑马；说起克罗地亚，上一次他们打入决赛的时候，据说国际足联的人都很担忧他们夺冠，因为这会贬损足球在大众心目中的商业价值，这就是真实的成人世界，利益为上，主要是克罗地亚不够富有强大吧；本届世界杯亚足联6支球队参赛，3支进入16强，上一届是日本，2014年没有；日本赢了德国、西班牙，沙特赢了阿根廷，韩国平乌拉圭、葡萄牙，伊朗队场上表现也很不错；亚洲球队给世界足球提供了新的元素，以适合自己的方式都有机会踢好足球，沙特的队员都是在本国联赛，也不是旅欧的队员，日韩的比较多，都有自己的路可以走，都可以走好。中国足球是一个管理失败的案例，但我们也可以踢好足球没有问题。

        这一部分是全球化的功劳，技术经验扩散的必然，世界是趋平的，历史上的前16强、8强就是一个封闭的圈子，最近几届新面孔逐渐多起来；世界杯有传统强队如德国队连续两次止步于小组赛，很多以前不被看好的球队也踢出了非常好的足球；世界足球的格局在变。足球世界的变化可以说是世界经济的一个映射，传统强队的优势在削弱，各种肤色的球员差距缩小，足球比赛的水平和竞争强度比以前大大增加。

        足球的全球化也带来传统足球风格的变化，一些国家队比如荷兰、法国以前华丽的进攻配合不再了，更多依赖身体素质打起靠速度的防守反击；甚至于温和的梅西在和荷兰队的比赛以后主动找茬范加尔，荷兰队现在不配说“我们踢最好的足球”，就知道把球吊到禁区；全球化开放下，保持自我不容易，会有一种力量尽量让大家长成一个模样，而有时候保持自我又有不一样的价值。

        再来看一下2000年到2021年世界经济格局的变化，根据世界银行的数据，前20大经济体的经济总量排名和人口变化如下：

数据来源：世界银行数据库

        2000年前20大经济体有瑞典和阿根廷，2021年被印尼和沙特替代了。美国、德国、英国、法国、意大利、加拿大、西班牙、荷兰基本算是传统主要经济体，基本上是20年大致一倍的略有参差不齐的增长；日本是个例外，基本没变，如果考虑今年的汇率变化，可能20年来美元计价是下降；俄罗斯因为基数低所以增长很快，澳大利亚、沙特和俄罗斯、巴西应该收到了资源价格上涨的红利；韩国有技术，也是卷王之一（卷的终极代价是人口不增长、负增长，然后最终没有然后）；土耳其人多有地缘优势，增加也较快。前20大经济体，大致可以分成综合实力类、资源类、传统的和新贵，中国是综合实力类的新贵，我们自己叫做复兴；资源类中地下有矿的很好理解，另外一个比矿更重要的是人口；在技术扩散和全球化的年代，人口会成为一个比以前更重要的发展经济的优势，印度、印尼、巴西、墨西哥、土耳其这些国家值得留意。

        中国在过去20年取得了10倍以上的增长，无疑是过去20年最重要的事情，从20年的角度上看，世界经济的格局发生了深刻的变化，各个国家经济力量对比带来的效应可以解释国际关系上的绝大数事情，相对实力的变化是解释国际体系变化的基本动力（罗伯特吉尔平）。

        今年我听到过的两个最有冲击力的宏观数据：一是中国工业产值是g7的总和，撇开那些我们有很多水泥钢筋没有芯片的陈词滥调，这个量级还是超乎我的意识；二是14亿 的中国人人均gdp 1.26万美元，和世界银行高收入人群的标准只差400美元，而全世界高收入人群的占比总共才15%左右，总数略低于中国人口；中国以一己之力即将让全世界的高收入人群翻一番。这本身就意味着中国道路的不一般，从如此低的起点，经历几十年，没有殖民和对外剥削，自力更生走过人家几百年的历程；从这个意义上，非西式的中国式现代化已经在路上。

        今年我看到两个最有冲击力的微观事件，其实是一个，就是疫情期间被流调的普通劳动者的生活工作状态，一个确诊病例是工作两周休息一天，还是为了去看病，每天早上7点出门，晚上9点回家；另外一个确诊病例是早上6点20出门，晚上10点53分送完最后的第65单外卖，努力挣奶粉钱。我们的经济流量已经取得很好的成绩，但是我们也就高速发展了几十年，我们积累的财富和发达国家积累了几百年是没法比的，我们国内还有多少的灵活用工者，他们的收入都是来自保障并不高的计件计时工资，过去三年他们收入时有时无，储蓄大幅下降；有时候很想问上帝，对这个世界上的贫穷、饥饿和不公，你怎么能袖手旁观不作为呢？但我们又怕上帝会问我们同样的问题……他们始终全力以赴，我们似乎还没有对他们全力以赴。

        萨默斯说几百年以后人类唯一值得记录的过去一段时间的事情是中国的崛起，中国用一代人的时间让人均gdp上升了将近100倍，这是前无古人估计也鲜有来者的记录。德国、日本这些国家的奇迹的级别大约都是在一代人的时间内上升了10多倍，且有持续强大外援。

叙事中国经济故事的反差

在和投资者交流过程中，可以明显感觉到一个问题是为什么在如此的成绩面前，投资者似乎并没有太多的乐观情绪，很多人对于未来却非常忧心忡忡。开个玩笑，如果这个成就发生在韩国，以韩国人把泡菜吹成全球最佳美食的劲头，估计都把自己吹到火星上去了，对于韩国人的这一点我还是真心的佩服。

数据来源：wind数据库

        反差的一个客观原因是我们经济增长速度的变化和快速的产业结构调整以及外部经济环境的冲击，80年代以后我们的gdp平均增长中枢是10%多一点，到2007年增速是14%左右的时候，也是“21世纪是中国的世纪”声量比较大的时候，随后全球金融危机和中国投资型外向型经济开始转型，这对于很多经济主体产生不适，消费占比上升、投资净出口下降快速发生，以前大多数企业都是赢家，2008年以后赢家输家都有，赚钱变得不容易；一直到2015年转型有所成效，gdp增速中枢也到了6-8%，随后棚户区改造、2018年去杠杆和中美关系变化，再到2020年开始的疫情，确实环境变化越来越快，有些还是惊涛骇浪，越来越多的主体感觉不再遍地是黄金，赚钱越来越不容易，即便中国已经是过去几年冒出来新产业新机会最多的国家之一了，但是经济总量到了一定程度，增速自然下降，商业机会总是越来越少，奇迹总不能永远，从奇迹到逐步正常化，也会有落差，这也是经济逐步成熟的代价之一吧。

        另外一个角度以我自己学习体会为例，我的反思是，以我的年龄上下10年这一代人是中国最幸运的人，什么好处都赶上了，尝试过饥饿的感觉，基本上经历了中国经济大发展的全过程，也经历了中国经济的变革，收获了巨大的红利；但是我们长知识最快的阶段就是西方经济体如日中天的时候，我们几乎是以崇拜的心态学习并接收了西方的大部分东西，我们那一届有同学以很高的考分上了物价系，读到半道，物价闯关，物价局没了，改专业了，然后我们开始学西方经济学、产权经济学等，我们有如读到武功秘籍，这武功太上乘了，就和权责发生制替代流水记账一样的高低切换，我们其实内心是臣服的、向往的；直到工作以后，开始不断打脸，从大摩的谢国忠开始，好像就鲜有外资分析师能够很好解释预测中国经济现象的，地产刚开始几年就说泡沫已经无以复加，直到最近一两年真的结束的时候又搞得有点“友邦惊诧论”一样；国内的专家基本上也是一样，因为大家拿的分析工具和框架都是一样的西式，以至于“中国哪个产业是产业政策支持出来的”之类的谬误至今流传甚远，其实中国几乎没有一个产业不是产业政策支持出来的，这是我们做投资这么多年的体会，其实全世界都一样，产业政策都很重要，只是企业家不承认，就和我们投资成功后不会说是天气好，我们就说是自己水平高一样，西方忘记了当年无尽的科技前沿中政府有意识地在航空航天军工等领域的举国性投入带来的连带效应，忘记了中国台湾地区有意识地发展半导体的经历，还有日本写入教科书的产业省和产业政策，现在美国回过神来搞《降低通胀法案》，还有欧盟的《欧盟绿色法案》，本质都一样，都是创造非市场价格支持一个行业的超常规发展（两者都是气候战略，也是投资与增长战略，区别在于《降低通胀法案》限于补贴美国政府认定的企业，美国是公开的保护主义和美国优先，而《欧盟绿色法案》通过碳税等机制公平对待所有参与者，《欧盟绿色法案》还有《欧盟芯片法》都显示了欧盟在参照《欧盟运作条约》援助发展特定的经济活动时，仍在努力平衡援助不会对贸易条件产生至违反公共利益程度的不利影响，欧盟是真正的多边主义坚持者）。批评者从来不承认政府具备一定感知社会特定功能需求随文化和时代变化的能力，对于追赶者其实更加确定，因为路已经摆在那里，你要做的是怎么快速通过，如果走常规路，那你可能就是安于永久性的等差距离，或者被进一步拉开差距；西方国家就和他们自己对于自己的政治口号一样，说多了说久了，自己都忘记了自己怎么来到这里，一部分也是私心，因为按照这个叙事可以保持相对优势到永远，后来者不许用产业政策完成超越，用产业政策就是不合规则不合秩序，其实印度很少在乎他们所谓的秩序和规则，但是他们也很少指责，有时候还拉拢表扬一下，只是因为现在的印度经济总量距离威胁到他们还有点远；

        套用耶鲁大学法学院教授丹尼尔·马科维茨在评论优绩论时所说，人们只看到有人破坏游戏规则，却没看透游戏本身是一个陷阱；在我看来当下这个陷阱有二，一是对于学生来说，学得很起劲，照搬，其实是自废武功还浑然不觉；二是对老师来说，说久了自己也忘记了自己的发家史，然后陷了进去，也浑然不觉。所谓的现有国际规则本质是在位者固化现有国际阶层的手段，最好永远保持非洲、南美洲等地提供材料，中国等加工，发达国家消费，他们保持对高科技、军事能力和发钞权的垄断，然后偶尔也在达沃斯这些论坛上发出一些类似“利益相关者”这样的高谈阔论，真正落实的却很少；任何国际阶层之间流动的努力都会被认为是对规则的破坏。

        以我的投资从业经历，我们很少有远见的时候，1998年的时候，我们很多研究分析都对当时的金融改革、国企改革、亚洲金融危机忧心忡忡，最后过了一段时间，有了一定的距离感以后，我们才醒悟过来朱总理是神一样的经济管理者，当时建立的四梁八柱至今仍在发挥作用。仔细想想，我们对于很多事情的评价是不是和10年、20年前相差很大，有时甚至是反的，即便是你亲身经历的也一样，我对自己的理性程度深深地怀疑；最近看影评，《荆轲刺秦王》还有《无极》，陈凯歌在20多年前拍的电影，当年骂声一片，现在居然被好几个评论认为是一个遗珠。电影还是那个电影，但是观众已经不是一波观众，即便是同一个人，20年以后的阅历不同，心境也已经大不同，你可以说是当年陈凯歌超前了，也可以说是观众变了；大致上会有一个共性，尚武会逐步变成尚文，主张以牙还牙会逐步变成妥协，早年即便不富有但仍会对太空感兴趣，现在富有了反而把更多精力局限在赚钱上；岁月静好会改变所有人的取舍，比如欧洲以前那么的“野蛮”，现在变成了如此“文质彬彬”。

一个家庭故事扩大版的中国经济叙事

        东方甄选的董老师有一次说起过他姐姐为了家里能够集中供养董老师继续读书，故意说自己在学校和别人打架而辍学了，董老师说很久以后他才意识到姐姐是为了自己做出了牺牲，非常感谢姐姐的付出。这是一个发生在中国无数家庭里的故事，即便是现在，在很多并不富裕的地方依然有这样的故事，董老师家的故事其实是理解中国经济的一个很好的角度，中国经济的叙事也可以是董老师家的故事扩大版。一穷二白的基础，没有外援，很长一段时间基本上实行实物经济，也不太可能使用货币的扩张功能；经济发展需要大量的投资，投资背后是储蓄，储蓄只能内部勒紧腰带、调剂，统购统销下农村很少剩余，支持城市的工业化，人民公社把统购统销的对象从个人转向公社，征收对象少了两个数量级，提高了效率，农业的剪刀差支撑起了基本工业体系的储蓄基础。后来的计划生育在短期内放大了人口红利，妇女的就业参与度急剧上升，劳动力供给增加压低了劳动力价格，同时生育的减少，改变了传统的以当期消费形成长期储蓄的养儿防老家庭经济行为模式，减少了当期“奶粉尿不湿”的消费，增加了当期的储蓄，非常夸张的长时间的高储蓄压低了资金价格，为中国经济持续的高投资打下基础，只有持续的高投资能力才有可能为以后的经济持续增长创造可能（如果没有持续高强度的投资，就没有现在的经济成就，过早的时候就担忧中国投资过度的，事后看都是对我们自己的低基础认识不清，或者是对我们的发展空间缺乏想象，或者对于天上不会掉馅饼没有常识）；在国民经济的分配中劳动所得和资金成本都被计划生育非正常压低，这样劳动者所占的份额也就降低了，企业和税收占比上升，当年的乡镇企业和所有的创业者都无形之中成了不自觉的计划生育红利的受益者，而计划生育的成本最后大部分可能体现到了个人和家庭，还有国家总要面对的非一般人口红利的下降速度和老龄化。再后来，也有了资本市场，过去一段时间投资者的回报状况有好转，但是整体上的回报还谈不上理想，这不妨碍我们的股票融资很长时间以来一直是全世界最好的融资市场，每年权益融资超过万亿都已经持续了很多年，中国股票市场已经成为融资者的天堂，并且大多数时间，给的估值都非常有吸引力；股票市场进一步把中国的超高储蓄比银行贷款更加有效地转化成了投资。在微观世界里，总是富人借钱给穷人，但是在宏观世界里总是穷人借钱或者融钱给富人，在中国特别明显，很长时间资金的融出方总是比较慷慨地呈现出制度性定价偏低的情况，考虑通胀以后这些资金的出借方所获并不多。另外中国大的税制设计上也是偏于生产者的，增值税为主的流转税为主体，直接税占比低，没有遗产税、资本利得税和房产税，在中国利滚利的滚雪球效应可能是远超很多地方的，未来随着经济流量增速的下降，流转税逐步转向直接税是个方向，估计那时候又会有很多与民争利的声音出来，而其实这是一个正常的回归而已；有很多时候抱怨的层级是在小数点后几位的，在小数点左边的设计已经注定谁更加受益反而少为人道。所以从这个角度上来看，最近手机上经常收到银行发来的个人养老金账户的广告，按照中国现在的税收结构，这一块应该不会发展得很大。

        董老师在说起自己姐姐的时候是满脸的深情和感激，我们的整体经济成就其实也是建立在很多我们并不曾察觉过的付出上，这个意义上我们的共同富裕是不是就会意义不同呢；我的一位朋友曾经去蒙古高原扶贫回来以后说，去了才意识到自己不是去扶贫，很大程度是去还债，因为高原为了保护北京的水源，限制了很多生产活动，我们的成就有他们的默默付出在里面。对于一个一穷二白起步的追赶型经济，我们的发展不是基于原教旨的市场丛林法则发展起来的，我们是有组织有目的地通过家庭式的互助完成积累的，所以共同富裕在我们这里意义会有些不一样。

一个既要又要还要的版本

        过去一段时间，很多投资人对于中国资产的疑虑非常多，很大的一个原因是对我们一些经济政策的困惑，以kweb指数为例，下跌将近8成，很多跌的一度只剩下5%。我们认为下跌归因的不同会对未来做出不同判断，投资人可能低估了美元利率上升和企业行业周期对股价的影响，而把所有的下跌归结于不可解释，导致对未来极度悲观。对比一下美国的五大科技公司faang其实一度下跌也在50%左右，特斯拉也跌了6成了，但是投资者都会说是美债收益率上升，成长股估值下降，fb因为自己的主业受到挑战，同时第二曲线发展不顺，股价跌的多一点也将近8成，这些都是投资者可以接受的解释；实际上kweb指数也受到了美元收紧的影响，同时更受到了离岸市场更多的地缘政治风险的冲击，这些其实都是投资框架里可以解释的；另外一些行业和公司自身周期的影响其实也被低估了，三年前投资人很少预见到电商增量的绝大多数被抖快的直播电商和拼多多分走了；也没有预见到在经历2020年居家的红利以后，全球性的游戏行业都遇到了巨大的逆风，互联网人口红利没了，疫情红利变成了高基数，优势公司过去几年凭借王者荣耀这些宇宙级的神作，行业份额快速持续上升到七八成，公司自己就成了行业，没有了阿尔法，只有行业贝塔，即便是过去几年中国唯一的神作《原神》是出自特定公司之手，也就是区区3%的收入级别，于事无补；当时憧憬万亿市值的时候是不是自己过度预期了？很多时候归因不同会对未来展望产生巨大差异，客观归因并不容易，有多少是流动性收紧，有多少是行业和公司自己的周期、有多少是投资人过于乐观的错误定价，有多少是不可解释或者说很难解释的部分。细拆归因以后中国资产还是很好的投资标的是大概率的事情，大部分波动都是来自于周期的力量，利率周期、监管周期、行业公司经营周期，周期有向下的时候，也就有向上的时候。

        很多投资者对于中国经济的不解，我们可以借用驾车过盘山公路的例子来解释，这样对于很多中国经济的现象将不再是不可解释，而是可以解释的。如果你是一个驾驶员，经过车上的乘客讨论，大家决定要求你用别人三分之一的时间把大家从山底送到山顶。你知道评价你的工作最重要或者说是终极的一项是能不能在规定时间内把大家安全送到山顶，其他诉求你也知道，比如乘车舒适性，还有很多个性化的诉求等等，你也知道这些都有合理性，但是和总目标可能会有矛盾。其实你的选择很有限，只有不停地加速减速，急转弯，除非你在山底造出了飞机，这好比你发现了沙特石油一样，或者有外星人帮忙，这个也不可能，相当于是有强大持续的外援，对于我们这样的大国想都不用想。

        发达国家2-300年走过的路，路上要经过十个拐弯，平均下来也就是每2-30年拐一次，在一个人的工作经历中，可能毕生都没有经历过拐弯的感觉，你会觉得岁月静好，政府很有理念，其实只是拐弯比较缓和，不为感知而已，比如很多人可能并不记得罗斯福新政的时候个人所得税曾经高达95%，我们记住的都是里根开始的最美好的自由市场阶段，以至于特拉斯上台以后还想刻舟求剑地复制一下，失败了（她失败了拍拍屁股走人，可以坐到议院的后排去，大约17万“城市富有年纪偏大的白人群体”的选民选出来的首相，后果全英人民都得认，他们通过这种走马灯似的换人，缓解选民的郁闷，但是不一定能解决选民的郁闷，而且更容易陷入为长期目标投资不够的情况；我们的执政党不变，我们通过全过程民主变政策，虽然我们最后能解决问题，但是更容易受到责难，因为责无旁贷，也因为责无旁贷当政者会更加有长期眼光和目标，也更有可能做出一些引领而不只是追随），钟摆摆动的很慢就和地球的转动一样不为人知，但是它不是不存在，而且你会不习惯摆动频率的变化，比如最近好像摆动就比以前剧烈了。对我们而言，几十年要拐十个弯，平均三五年就要来一次，这样大家怪驾驶员水平不够，没有理念也很正常，尤其是有发达国家的对照组。其实这个出发之前就注定了，欲戴王冠必受其重；而且因为车队过于庞大，可能出现有人已经接近山顶，还有人处于山脚隐入尘烟中，每个人的诉求会越来越离散，所以这在很多人看来就是一个不可能的任务，一个标准的既要又要还要。意识到我们的任务是非同寻常很重要，没有取舍，没有共识，就没有一丝完成的可能。

        最后的选择只能是过去强调既要，现在强调又要，未来一段时间得抓一下还要，在动态平衡中不断前行；在现实中你会看到，昨天还和房地产开发商一起趁着黑夜把钉子户拆掉，今天就在现场办公解决光伏企业的用电问题，明天可能又和半导体公司研究人才的子女教育问题，后天可能在憧憬去火星的征程。在这个颠簸的跑步前进过程中大家住上了人均36平米的房子，建成了差不多全世界最齐全的工业体系，人均gdp即便不是按照购买力平价也接近了高收入的标准，但是因为频繁的拐弯，很多人并不理解，觉得政策多变，破坏规则；而且人人都觉得很卷，其实百舸争流背后的卷才有了宏观上的蒸蒸日上。既然想要上山是总目标，资源就这些，似乎也没有万全之策，最后应该还是算总成绩吧。虽然总被周期性的困惑，但是其实从来没有变过——带着大家一起去山上，快速的。

        按照所谓的常识，不太会相信难而对的事情可以做成，但是我们就是动态的平衡既要又要还要，持续做大这个不可能三角。

        可以预见的是，因为队伍拉得有点长，诉求会越来越离散，队伍会越来越难带，求共识会越来重要也越来越难；司机要知道诉求的离散是必然的、客观的、真实的，诉求者也需要记得出发时的约定，把诉求变成征程的拉力，类似啄木鸟，而不是砍树者，就这个共同的目标，也就现在的司机可扛此重任，历史的沿革和实践的业绩摆在那里。九个锅只有八个盖，要在快速运动中才能平衡，这是一个极难的游戏，绝非常人能做到的，共识和耐心非常珍贵。

        我们走的路其实是普适的，只要能有共识愿意努力；但是实际上可能并不普适，因为这个前提条件其实很高。前提条件隐含很多，除了1949年以后基本上我们完成了对外和对内的去依附状态，几乎从头开始的独立自主起点是很难复制的，对很多国家而言可能也没有必要。另外的一个角度是文明的角度，历史上很多文明失传了，两希文明其实也失传了很久，是靠复兴续上的，续上以后叙事是完美的，有些过于完美了，过于完美、精巧的叙事和机制都会是脆弱的，就和一个机械装置一样，一环扣一环，只要一环生锈了，效率就大幅下降，甚至不转，一个系统的皮实耐造很重要，他们的机制有一个前提是对于所有参与者都要求有不错的判断力，这个和中国古代皇帝一样，传几代就不行了是常态。中国的历史反反复复，300年左右一个周期，城头变幻大王旗，但是文明延续下来了，大王旗后面还有些更加基本特有的元素在支撑我们的文明；我总结不出来，只是感觉一方水土养一方人，我们确实和他们有些不一样，走不一样的路，我们也确实学了他们不少东西；比如我们承认有差序的爱（以前我会觉得博爱比我们的高级，现在我剩下更多对后者的敬仰，孟子说杨子为我和墨子兼爱是无父无君，是禽兽，可能我们就是境界不够，孟子说孔子是最合时宜的人，合时宜很不容易），我们习惯只扫门前雪（以前这是公认的一个缺点，做好自己的事，合作但不干涉其实也很难说不好），我们也向往美好的生活，但是更强调靠自己双手劳动（疫情三年，我们几未直接发钱，都是先救企业主体，希望企业好带动就业，以工代赈，我们还是像个老农一样，相信劳动，害怕习惯不劳而获）；我们也相信永恒，但是我们的永恒很多体现在子女的绵绵不绝上（我们本质是不信乱神鬼怪的，我们拜神大多时候是和神在做交易，我们的永恒更多寄托在子子孙孙上，所以我们在教育投入很大，以前我们觉得信上帝好高级，现在我觉得信子女也挺好）；我们有高于平均的集体主义习惯，从日常用语到书面的成语、短句、诗词、小说，都渗透着这样的氛围，这为我们实现家庭式、企业式的资源分配提供了基础，当然其实也隐含了未来的责任。文者纹也，纹是交叉交错，自然界本没有的，是用思想和行动交错出来的新事物，人的痕迹，我们就是泡在这些痕迹里的人，也在继续留痕；人无本质，只有历史，可能是对的，我们就是这么一群人，这构成了我们的前提条件，就和踢球一样，我们只要找到适合我们的路。

一种投资范式适合的时代可能结束了

        就大的气候而言，野村的辜朝明认为最大变化之一是，现在所有西方国家以及日韩等国，也都把政治问题放在经济福祉之上，这是1990年冷战结束以来第一次发生这种转变。以前发达国家的态度是，只要能赚钱，可以搁置一部分政治问题。这会对所有的经济行为和经济主体带来影响，最后影响到投资。

        就投资方向而言，孙正义的软银遇到了前所未有的麻烦，如果没有阿里的投资收益，软银可能已经不复存在；只投资改变世界的星辰大海的木头姐过去两年也基本上把历史上挣的钱都还回去了;马斯克似乎正在从人见人爱的创业英雄滑向争议巨大的公众人物；全球大型科技平台天天有罚单，利益相关者觉醒，世界对于这些庞然大物的容忍度下降了。以前我们所受的投资教育是要找到能够躺赢的公司，现在的思潮是有人躺赢，别人就只能躺平，所以不行，过去那种其乐融融，你好我好大家好的气氛不见了，这会对投资产生多大的影响呢？这些可能预示着一个投资范式的改变，久期变短可能是一个可见的变化之一。虽然这些投资英雄短期有些落寞了，不过相对于我们这些循规蹈矩的偏价值的投资者，是这些冲动型的投资和投资者更好更多地推动了泡沫，吸引了更多的资源流入新产业，完成一轮又一轮的产业升级，向他们致敬。

        很多周期很长以至于我们不易察觉，有些距离感以后才能看清楚一些事情的轮廓，万科在几年前被市场贬低太过保守，净负债率在30%以内，说白银时代，被人耻笑为为自己的落后、不思进取找理由，最后发现它活下来了，不是保守，是远见，这一次清华北大赢了一把只有胆大。这种远见太稀缺太难了，而对未来的投资又很重要。

未来可能面临的挑战

        中国的挑战有很多，这里讨论一个不怎么显眼的。虽然中国经验某种角度是没有前置条件的，但是实际上也不是，因为你要完成内部家庭式的资源配置，全国相当于是一个家庭或者企业，这个需要很强的文化和国家能力支持。

        中国传统文化的根在乡村，城市化会改变我们文化的根，我们需要适应城市生活的，给文明注入新的元素。城市化是高效的，城市里的生活很多是非人格化的，城市生活会比乡村更加单向度地导向金钱和绩优，在城市里没有钱会比乡村里有一亩三分地差很多；城市里的人生活会更丰富，但是大家都是各种流水线上的互相服务者，很多时候是流水线的接受者，更加富裕的物资并不一定带来比农民更多的选择和自主。城市化是无可阻挡的，这些会构成我们的资源配置方式的背景，共识越来越重要也会越来越难，这是一种模糊的感觉。

        今年很多微信群因为徐州、上海、乌克兰等而从相见甚欢到退群分崩离析，表面一团和气，其实很多观念和思维方式存在巨大的差异，只是以前因为公约数有点大，差异表现出来的少，发展的目标之一就是百花齐发、千姿百态，各有各的精彩，未来诉求越来越发散是正常可见的，留给我们大干快上的时间确实也不多，一定要珍惜。

        很多人记住了辜朝明成名的资产负债表衰退，以为他是一个谨慎的人，实际上他的药方是市场谨慎的时候政府要加大财政刺激，大概意思就是在能够负债的时候一定要负债，把自己拱上足够的高度，要不等到年纪大了就剩下空悲切，因为年纪大了就不再具备负债的能力和雄心了。以前黄海洲教授也有过一篇论文提到，对于一个国家而言，能够扩张是很重要的，相比于一个公司而言，国家能够扩货币是一种能力，股票这一类权益的融资是相当于吃人参，负债相当于吃草，重要的是能扩张；当然，这和mmt有所区别。困难在于扩张是不是花在比较好的地方，不过相对于要不要扩张这是第二个问题，少壮不努力老大徒伤悲，等过了青壮年期，想扩张也没机会的时候这个国家就完了；可能日本当年目空一切的那股劲头，对于形成他们的资产除了日本本土，国外还有一块相当于一小个日本的资产是至关重要的，虽然有大量的失败投资、无效投资，但是搭上了全世界，特别是中国崛起的机会，这才是大事。

        经济学家会告诉我们经济增长来自于人口和生产力，这些都对也都不对，换个角度，若要经济增长，宏观上就是gdp得超过前一年，微观上就是必须有人花的比挣得多，借助信贷企业和个人的支出才有机会超过收入。所以借贷是经济增长一个非常重要的部分，经济机器的模型很大一部分就是分析借贷的各种周期，借贷不可怕，能借贷是一种能力，股权也是一种借贷，有些国家已经是借贷过度，我们应该尚未到这个程度。

        央行的领导经常会提到一句话，中国是仅有的主要经济体中货币政策还是正常的，我们要努力让正常化的货币政策时间延长一点。这里我理解，正常化很不容易，不正常化是最后的归宿；现在我们还有那么多事情可以做，还有不少的年轻人处于失业状态，总是觉得我们可以走得更快一些，更应该去把握机会，要趁早，时间紧迫，要在货币政策不正常前积攒足够的资本，诗酒趁年华，能大干快上的时候一定要全力以赴。

投资的未来

        除了未来会比以前动荡是确定的，中国的相对优势也比较确定，别的都不太确定。另外各国经济相对实力快速变化的年代，矛盾和摩擦是常态，竞争会非常剧烈，不过努力去争取有底线的竞争仍符合大家的共同利益，值得一起尽力而为。就和足球场一样，新人辈出，老当益壮，姆巴佩和梅西交相辉映，那么精彩，那是球迷的幸运，希望这不只是愿望。

        今年很多冲击的启示对投资影响的级别是不同的，先说发达国家的通胀，以前发达国家是世界经济的稳定器，未来还真有点不知道能不能继续是这样。持续高通胀对于发达国家意味着什么？直接的压力来自内部的局促和窘迫，以前岁月静好那是低通胀所赐，虽然没有进步但是好歹不退步，持续高通胀来了让普通大众的生活水平从相对下降变成了绝对下降，是可忍孰不可忍，所以过去一年各种罢工的消息络绎不绝；特拉斯干了40多天就辞职了，她想学当年的里根和撒切尔，她看错了周期，更把英国当成了美国，以为英镑是美元；左拉回来了，梅洛尼组建了意大利战后的第一个右翼政府，内塔尼亚胡准备筹建以色列迄今为止最右翼的政府，美国中期选举看到一丝理性的回归，中间选民对特朗普这样自诩的超人有点忍无可忍，但是基本上还是50比50的分裂。

        很少见到发达国家好像比发展中国家还乱的时候。历史上美元指数的快速上升，在80年代美元指数在160是南美债务危机，1998年美元指数在120是亚洲金融危机，这一次美元指数在114左右，市场感受最强烈的是英镑、欧元和日元的大幅贬值，是一圈美国的核心朋友圈。这是一个很有意思的变化，这可能是世界经济版图重构的一个确认，重构已经发生，只是缺少一个事件确认，疫情和俄乌战争可能就是一个契机，这些非美的发达国家的经济实力占比已经逐步被中国、印度、印尼这些国家上升所取代，这个已经发生很多年，但是在货币金融领域世袭制的惯性仍然很大，现在通胀来了问题出现了，比如英国，英国的经济总量已经被印度超过，英国的第一大产业金融业在脱欧以后已经动摇，后面的旅游业、零售业受到疫情和俄乌战争的冲击，而工业部门占比很小，伦敦地区以外的地区生产力水平和意大利南部相当，不像德国和日本，在世界经济中似乎你能感受到很多东西缺少他们的工业好像就缺了点什么，但是英镑地位还很高，所以可能会发生点什么调整。

        发达国家岁月静好这么多年，一个重要的支撑是中国输出通缩，中国们的任劳任怨给他们低增长下保持低通胀低利率，维持体面的生活，尤其是中低收入阶层的生活起到了很大的作用，这也还是他们社会稳定的主要支撑点，现在持续的高通胀打破了这个循环，收入增长跟不上物价，这就是矛盾爆发的开始，任何轻率的提出去全球化、去中国化的想法都是没有经过这些严峻的现实检验的。我们可以看到联储鲍威尔对于2%通胀目标的最新说法已经从“使通胀回到2%”改成了“有信心让通胀在回到2%的路上”，2%的通胀目标就是一个长期低通胀的经验值，以后不知道锚在哪里，这对普通人的生活和投资都有重大影响。市场即便已经交易了大半年通胀主题，但是可能仍然低估了长期低通胀以后的通胀持续上升对全球经济和金融方方面面的影响，只是我们现在很难描述，或者有点失去描述的能力，这是一个很大的不确定性。

        中国和其他发展中国家群体性的崛起构成了过去、现在和未来一段时间世界体系和秩序变化的基本动力；基本面已经变化，但是仍不完全为作为当事人的我们所认识或者认可，在金融市场很容易有滞后性，因为金融体系的规则制定就和董事会换届一样，不是每天在交易，是需要周年大会，有时候还需要特别表决，会很慢，同时行政班底也大多数都是前发达国家；今年很多金融市场的乱象，如日本德国欧洲长时间的逆差，日元过去两年贬值将近三分之一，英国这些以前我们认为国家领导不需要太专业，谁都能干的制度完备的国家，过去几年走马灯式的换人，可能是个预演。

        总有一天，金融市场和货币会体现实体经济的变化，我们从金本位到美元本位其实也就不到一百年的时间，当年美国经济占比差不多是世界的一半，现在是20%左右；整个过程会发生，也会很动荡，历史上不是信用货币的时期，没有一个帝国走过高点的时候欠别人那么多钱，信用货币在上升期放大了自己的购买力，下降的时候都是要还的负债，这对大家来说一定都不会很痛快。当年的“我的货币，你的问题”会变成“我的债权，你的问题”。特权总会滥用，前所未有的特权，最后一定是前所未有的滥用，走向反面，动荡的来源。产业资本总要到金融资本，也总会诱导不劳而获，回头看玩玩资本就能控制一些，其实都是在自掘坟墓，只是时间跨度有点长，当事人和旁观者都不易察觉而已。

        回到中国，中国的成功就是老老实实做实业的成功，从2018年特朗普不择手段的打压开始，以半导体行业为例，以前市场上只有士兰微和几个封装企业，现在从市场很小的特种气体到光刻机几乎涉及到半导体的每个环节都有大量的公司在做，这个行业的产值、利润、市值和5年前相比价值是天地之别，还有新能源和智能车都是这几年突飞猛进的大行业（都有产业政策扶持的功劳，新能源车今年还有大几百亿的补贴），你很难说不以经济建设为中心，可能只是不以地产或者什么别的行业为中心而已。

        过去三年我们的贸易份额全球占比从13%上升了2个点到15%，这是一个了不起的成就，并且现在看还是稳固的，是有产业支撑的，相对于那些各种去全球化、去中国化的言论，更多是微观事实，宏观数据尚未支撑；即便是有能源价格差的原因，未来能源优势似乎仍会存在很久，但是我们的产业支撑可能是更重要的，我们在很多传统行业上的份额在增加，同时在很多新产业上我们占据了很好的位置，这个竞争力可能尚未充分体现，外资对华直接投资额也保持很高的增长，这个角度似乎看不出任何开放放缓的迹象。

        过去三年多我们积极的疫情防控在上半场取得很好的效果，我们的策略是贝叶斯概率的展开，随着病毒的弱化和我们自己的准备情况而不断优化，我们进入下半场，如果我们能更早进入下半场应该更好，因为持续三年经济低于潜在增长水平，决策的回旋余地也会变小；但整体上很难说我们是僵化的，层层加码是客观的，最后也都有体现了纠错能力。

        就短期而言，明年在主要经济体中我们大概率是确定向上，其他主要经济体是确定向下的。今年很多的刺激政策被疫情阻碍，明年随着走出疫情，这些都将是向上的助力；昨天的经济工作会议响应了当下市场的几乎所有关切，在经历三年低于预期的增长以后，明年将着力扩大内需，快速提振发展信心，改善心理预期；加快建设现代化产业体系；在制度、法律政策、舆论上落实“两个毫不动摇”，鼓励平台参与国际竞争；更大力度吸引外资；其中有两条在当下非常拨云见日，一是“针对社会上对我们是否坚持“两个毫不动摇”的不正确议论，必须亮明态度，毫不含糊。要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系。完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营。要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。依法保护民营企业产权和企业家权益”。二是“会议要求，要准确把握明年经济工作部署要求，敢担当，善作为，察实情，创造性抓好贯彻落实，努力实现明年经济发展主要预期目标，以新气象新作为推动高质量发展取得新成效”。如果没有记错，对于“两个毫不动摇”这次的表述是最明亮清晰的，另外中国经济各级政府、市长县长们是非常重要的经济主体，“敢担当，善作为，察实情，创造性贯彻落实，新气象新作为取得新成效”，这似乎又有了一些要拉满弓的感觉。市场误解带来的折价将会随着经济的恢复而消除。

        外部环境因为相对实力变化带来的冲击是不会变的，但是过去三年因为疫情，缺乏交流带来的误解和偏见甚至妖魔化都会随着交流的增加缓解，最近类似中国驻法国大使和法国外交记者协会的交流，还有浙江省将派出万人企业家团队外访，这些都会有助于增进理解，这些活动需要恶补。

        从中期来看，我们人均gdp从1.26万上升到2万多美元应该还需要我们在产业结构上更上一层楼，同时人民币汇率应该也要起到很大的贡献，另外有一个可能是人均gdp达到2万美元时的外溢效应和产业结构可能和现在还有很大不同，可能服务业占比还是会有一定的上升；另外人民币可能已经成为重要的结算和储备货币，产业进一步升级以后，对于贸易对手而言，可以从中国完成一站式采购，买到几乎所有需要，人民币走向世界不能指望逆差，那就只能通过货币互换和对外投资来完成，整个过程可能孕育着不少投资机会。

        我们的经济体系在全球第二大资本市场和发达的互联网加持下，已经解决了传统体系中9成以上的激励、创新不足和信息不通畅不透明的问题，这犹如打通了我们这个体系的任督二脉，这也是过去几年有波折但是最终都有好结果的一个工具保障。

        过去几年有一个句式很流行，就是今年是最困难的一年，但是是未来多少年最好的一年，大概是这个意思（这也是一个叙述手法烘托内容的一个例子，其实内容本身不一定有什么逻辑，但是句式很吸引）；现在我倾向于认为2022年是最低谷的一年，未来困扰今年的很多因素都会缓解、解决或者消解，时间站在我们这边，中国的相对优势会继续扩大，并逐步为全球投资者认可。

        身在其中，只有颠簸和不断拐弯；俯瞰，始终只向一个方向运动，上山。

                                                                                                                                                  胡建平    2022年12月17日