股海拾贝丨拾贝投资月度观点速递202308 -凯发k8官网

一个结束可能带来更多的结束，

但是也可能带来新的开始

        8月在上周末证监会出台规范减持行为、统筹一二级市场平衡和交易所调降融资保证金比例、财政部调降印花税相关政策出台前，市场是单边下跌，极度悲观笼罩了市场，北上资金创下了连续卖出的记录，崩溃论重出江湖，7月的经济数据不好让这些观点更加流行。

        今年形势的复杂超出了我们的预期，我们低估了很多事情叠加在一起的破坏性和影响力；但是我们依然不同意隐含在股价中的极端悲观想法；过去一段时间，疫情的疤痕效应、地产行业长时间的持续回落、就业数据不佳、地缘政治的不确定、企业经营困难，一些行业收入预期下降，客观促成经济主体调整消费和投资行为，在舆论的渲染下互相加持，人民币资产受到很大压力。所有这些都有一些客观现实的支持，但是并不是全部的真相，比如即便是7月很差的出口数据，如果考虑价格因素，实际情况比数据表达的要好很多；人民币受压，中美息差很大，两国的经济周期并不同步，美国过去4年财政赤字将近40%，过去一年将近8.6%，经济增速也就在2%，通胀高企拉高了名义gdp和经济主体的收入，中国的价格水平很低，使得经济主体收入增长变的困难，但是就生产能力本身而言很难说中国经济不好；一个看起来很好，一个很艰难，好像也不是那么简单。

        地产在过去很长时间是最重要的储蓄媒介，政府、企业和居民部门用地产完成了储蓄的集中，通过投资转换成为房子、基建和工厂，这是大部分地方政府都能够执行的一个模式，现在地产顶峰以后，这个模式式微，储蓄转换成为投资，需要像合肥市政府一样的眼光，这不是一个普适性的模式，以后可能也不需要大家都学合肥市政府，因为中国经济全面投资的阶段也渐行渐远，更多的职能转向储蓄-消费的转换，而这个过程需要所有经济主体适应，这是需要时间的。各级政府在中国经济中的作用经常被低估，政策在我们的经济运行中有不可忽视的作用，但是政府出台政策也需要观察和适应期，尤其是地产这个媒介不再的重大转变过程中，政府和居民和企业一样都需要点时间来认识消化当下的变化，最近我们可以看到市场期盼的诸多政策终于开始逐步落地，很多力度还超预期；过往的经验，政策是内生的，再次应验，有时会迟到，在当下如此复杂的情况下也算正常。

        对于地产，大约2015-2016年的时候万科就说是白银时代，那时候是其他很多地产公司快马加鞭的时候，现在很多急速加杠杆的公司遇到了大麻烦，但是就在今天万科郁亮表示地产市场已经跌过头了，提及全国商品住宅新开工面积2021、2022年分别下降11%和40%，今年1月份-7月份继续下降25%，按照这个下滑程度，预计今年新开工面积仅为6.6亿平方米，将回到2006年，也就是十七年前的水平。地产前端的新开工大概率已经见到了一个低点，整个地产链的存量传导还会持续一段时间。既然地产的发展阶段已经今非昔比，那么限制性措施的必要性也就发生变化了，地产的总存量确实已经不小，但是对于美好生活向往的改善住房需求会长期存在，首付、认房认贷等政策还有优化空间（刚才新闻里相关部门已经宣布调整相关政策）。我们对地产不算乐观，但是地产对经济的拖累最难过的阶段会过去。

        关于地方债的问题，现在的困难和90年代分税制改革前相比中央财政的困难并不算什么，以我们现在的总财力，以我们的高储蓄，从总量角度，都不是问题，问题是中央的救助过程中激励约束的重建，如何防止地方政府的道德风险和逆向选择，这个问题的性质类似家长召集家庭成员开会分果果，到时候总会发生，家长期望家庭成员都能自食其力，艰苦奋斗的情况下互助互爱，没有一个机制可以长期管用，但是解决某个问题以后能产生一个新的约束机制，管一段时间就挺好了，就和90年代的分税制一样，期待下一次央地之间的权责优化，适应新的高质量发展和内循环。

        关于金融系统的问题，就从有限的观察来看，金融系统的决策思考的周全程度远比市场讨论水平高很多，比如货币政策报告中对于银行息差的讨论，比如证监会对于t 0呼吁的回应。银行息差已经没有下降空间，单方面的让利已经不再可持续，银行的roe就在10%-11%之间，分红3成在股权融资功能丧失以后的核心资本留存，也就勉强够下一年的扩表以支持经济发展；t 0在中国散户如此多的情况下，放开更多是竭泽而渔，a股过去两年市场不景气的情况下，换手折成实际可流通部分仍有7-8次，美国市场也就2.5次，这个角度我们的市场已经非常活跃；证监会这一次对于减持行为的规范是一次重大的制度变化，是股票市场投资功能和融资功能的一次重大再平衡，对于大股东的激励机制变成“如果你能够带来中小股东一起致富，那么你就可以利用股票市场致富，如果你不能做到这一点，那么你也不能借助股票市场实现财富的增加，因为这很容易变成是再分配而不是创造”，在新型 转轨的市场这个是权责更加对等的设计，对于大股东的限制在很多市场都是通例，有市场可能会约定没有分红超过融资额前，不许减持；我们是一个需要通过资本市场来实现产业升级的国家，同时通过资本市场让大众取得可持续的财产性收入的诉求也越来越大，那么让投资者能够挣到钱和能够聚集储蓄转换成创新投资的需求就会需要重新平衡，这一次的相关政策出台正逢其时。

        以前储蓄转换成投资，并不需要太关注储蓄是谁家的，更多是总量概念；在储蓄转换成为消费的过程中，储蓄是谁家的就会变得重要，总量和结构都重要，以前地产是大家财富的主要载体，未来金融资产比例会上升，所以资本市场好，和产业升级、内循环能不能转换成功都是相连的，我们认为这也是内生的。

        那么资本市场堪此大任否，很多人浅则揶揄，重则嘲笑无数年3000点，其实并不是真实的全部，指数的编制局限性，让很多人误读，我们是一个制造业为主的经济体，长牛的公司确实不多，但是从小长到很大的还是不少，一些指数可能也经常高买低卖，低估了长期的价值创造。

        上图显示，万德全a在和全世界最优秀的纳斯达克市场相比也不逊色，尤其是在今年的ai行情之前几乎相当；这是一个自由流通市值加权的全收益指数，差异更加显眼的是万德全a的波动性。如果长期走势隐含了价值创造能力和创新能力，那么我们也堪称优秀。

        如果我们把a股市场简单分成两大部分，一部分是偏国企一类的企业，利润占比大约在一半，这一部分过去很长时间业绩也在增长，但是估值一直下降，典型是银行股，投资者挣钱也不容易，考虑分红略好，过去一段时间国资委考核方法的进化和证监会新出的减持新规和其他激励措施，对于激活这一部分股票的投资价值很有意义，未来在利率预期不高的情况下，很多公司的投资高峰已过，投资价值会进一步凸显；另外一半是创造性很好，但是股价波动很大，经常出现六七年创不了新高的情况，投资体验不好，削减波动性，在同样的经济情况下就能增加投资价值，这一次也涉及很多长线资金的引入和考核办法的讨论，另外如果能有一个机制减少波动，比如增加平衡单边做多的力量，在分析师激励、做空的容易程度上可以做一些大的改变，还有可能放开涨跌10%的限制这个看起来会放大波动的改变最终可能会收敛到减少波动（这个需要进一步严密的论证）；如果这一类公司的波动性减少，这一部分股票的可投资性就可以大幅提升。这样两大类股票的可投资就都提升了，在同样的经济环境下，股票投资价值也能改变很多。

        国与国的竞争除了熟悉的教育、科技、工业、国防能力外，金融能力也是很重要的一点，以前地产帮我们完成了储蓄-投资的转换，未来资本市场的作用自然要增加，因为这涉及到让什么样的企业拿到钱，实现我们想要的产业升级，同时让投资者有稳定的财产性收入，完成储蓄、投资和消费的闭环，一个功能良善的资本市场是一个必需品。

        中国经济一路狂奔几十年，走过人家几百年的路，人家经历过大萧条、世界大战和金融危机等，我们其实已经算平稳了，现在经历的都是必经之路，大的宏观转换路线的调整哪有那么容易；地缘政治相互关系也可能已经走到战略相持阶段，对方再次追加封杀带来的反噬可能已经进入到成本不成比例上升阶段，不说好转，但是可能已经到了互相都有筹码阶段。

        以前储蓄高通过地产用间接融资转化成为投资和净出口，未来储蓄要通过金融产品用直接融资的方式转换成投资，这一部分精准度要求越来越高，项目风险大，高效的资本市场是转换枢纽；同时一部分储蓄消失变成消费，消费是要看各自有没有钱，转化成为投资和净出口不太需要看是谁的钱，消费率增加不但要看总量以前有没有储蓄，还要看储蓄的分布，让更多人分享社会经济发展成果增加消费能力促成高质量发展和内循环，盘活存量资产增加财力进一步提升公共服务能力，资本市场也是转换枢纽，这样一个更加有效能够兼顾投资和融资功能的资本市场将成为我们高质量发展的基本配置，我们中小股东自然会受益于此。

        地产的门关了，会打开另外一扇资本市场的大门，而市场的表现似乎认为门没了，我们更相信另外一扇门在打开，虽然可能不是一蹴而就，战略期待，战术上保持耐力。